2019年以來，愷英網(wǎng)絡(luò)（002517）面臨著一系列重大負(fù)面沖擊。3月底，公司實(shí)際控制人王悅先是辭去董事長(zhǎng)的職務(wù)，然后被曝失聯(lián)。此后，愷英網(wǎng)絡(luò)副總經(jīng)理馮顯超，公司董事、總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)陳永聰以及離任監(jiān)事林彬陸續(xù)被公安部門調(diào)查，王悅本人也因涉嫌操縱證券市場(chǎng)罪被公安部門正式逮捕。
這些負(fù)面事件對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)的信息披露造成了不良影響。2019年10月9日晚間，愷英網(wǎng)絡(luò)公告，因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。幾天后，福建證監(jiān)局認(rèn)定愷英網(wǎng)絡(luò)2018年年度報(bào)告存在相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確的行為，責(zé)令其改正并進(jìn)行公開說明。監(jiān)管部門主要提出愷英網(wǎng)絡(luò)存在兩方面的問題：一是公司在2018年報(bào)中未披露公司在交行一筆1000萬元的存款被凍結(jié)。二是在依據(jù)不充分的情況下，公司對(duì)5000萬元其他應(yīng)收款、2890萬元長(zhǎng)期股權(quán)投資和400萬元預(yù)付賬款計(jì)提了大額減值準(zhǔn)備或壞賬準(zhǔn)備。
應(yīng)如何理解愷英網(wǎng)絡(luò)這些亂象的根源呢？
高估值借殼
帶來對(duì)賭壓力
2015年4月，泰亞股份披露了愷英網(wǎng)絡(luò)通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及股份轉(zhuǎn)讓一系列交易進(jìn)行借殼的方案。交易完成后，王悅持有泰亞股份22.63%的股份，替代林松柏、林詩(shī)奕父子成為上市公司新的大股東和實(shí)際控制人。在此方案中，愷英網(wǎng)絡(luò)作為交易主體的估值高達(dá)63億元，刷新了當(dāng)時(shí)手游行業(yè)的并購(gòu)估值紀(jì)錄。對(duì)比起來，泰亞股份的原有全部資產(chǎn)僅作價(jià)約6.7億元。
愷英網(wǎng)絡(luò)注入上市公司時(shí)的高估值是按照收益法進(jìn)行評(píng)估得來，增值率高達(dá)2000%以上。為此，王悅、馮顯超等11名股東承諾2015年至2017年公司將分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)不低于4.62億元、5.71億元和7.02億元。若經(jīng)審計(jì)的利潤(rùn)在承諾期內(nèi)未能達(dá)到，則王悅等股東將以其所持有的股份對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，上市公司以總價(jià)1.00元的價(jià)格定向回購(gòu)應(yīng)補(bǔ)償股份，并在其后10日內(nèi)注銷。
比較起來，2012年至2014年期間愷英網(wǎng)絡(luò)僅分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.25億元、0.34億元和0.63億元。高額業(yè)績(jī)承諾或許給王悅等股東帶來了較大的壓力，促使其考慮進(jìn)行市值管理。
“定增+并購(gòu)”模式
意在增加業(yè)績(jī)
業(yè)績(jī)承諾是借殼時(shí)注入資產(chǎn)估值依據(jù)之一�，F(xiàn)有相關(guān)制度存在漏洞，借殼時(shí)交易標(biāo)的估值僅針對(duì)注入的資產(chǎn)，但業(yè)績(jī)承諾的承擔(dān)主體卻是整個(gè)上市公司。新任大股東可以通過增發(fā)的方式將股本做大，并將新增股權(quán)融資快速用于投資并購(gòu)，新獲取的項(xiàng)目如能迅速釋放利潤(rùn)，就有利于兌現(xiàn)借殼時(shí)的業(yè)績(jī)承諾。2015年12月愷英網(wǎng)絡(luò)完成借殼后，正是按照此模式運(yùn)作的。
借殼剛完成后的2016年1月，愷英網(wǎng)絡(luò)就對(duì)上海樂相投入5343萬獲取其7.5%股份。自此伊始，公司發(fā)起的投資并購(gòu)案多達(dá)近20宗。2016年6月，愷英網(wǎng)絡(luò)宣布以2億元收購(gòu)《藍(lán)月傳奇》的開發(fā)商浙江盛和20%股權(quán)，公司承諾，如浙江盛和當(dāng)年扣非后凈利潤(rùn)達(dá)到8千萬元，則將收購(gòu)其剩余80%的股權(quán)。同時(shí)，公司還在市場(chǎng)募集資金進(jìn)行定增配套融資，并于2016年9月以46.75元的底價(jià)向金元順安基金和北信瑞豐基金兩家機(jī)構(gòu)發(fā)行股份融資18.86億元。
在浙江盛和以9千萬元的凈利潤(rùn)完成對(duì)賭后，愷英網(wǎng)絡(luò)于2017年7月又以16.07億的價(jià)格收購(gòu)了浙江盛和51%的股權(quán)，同時(shí)還規(guī)避了證監(jiān)會(huì)關(guān)于重大資產(chǎn)重組的限制。此次股權(quán)收購(gòu)對(duì)浙江盛和估值高達(dá)近32億元，其出讓股東金丹良則對(duì)應(yīng)承諾2017-2019三年分別完成2.5億、3.1億和3.8億的扣非后凈利潤(rùn)。2017年三季度之后，愷英網(wǎng)絡(luò)對(duì)浙江盛和實(shí)現(xiàn)并表，使上市公司業(yè)績(jī)同比大漲，有利于滿足借殼時(shí)的業(yè)績(jī)承諾。
小非解禁
引發(fā)市值管理動(dòng)機(jī)
愷英網(wǎng)絡(luò)借殼上市時(shí)計(jì)劃以46.75元的價(jià)格發(fā)行6782萬股，配套募資31.7億元。盡管公司在重組正式完成前就已收到證監(jiān)會(huì)批文，但實(shí)際募集過程卻并不順利，直至2016年8月底才向投資者發(fā)出募集配套資金認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書。而此時(shí)，公司股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已低于46.75元，僅有3家機(jī)構(gòu)提交申購(gòu)報(bào)價(jià)，其中的安信基金中途放棄了認(rèn)購(gòu)。最終9月7日公司僅完成原本募資計(jì)劃的60%。金元順安基金認(rèn)購(gòu)2714.44萬股，約占3.78%；北信瑞豐基金認(rèn)購(gòu)股數(shù)1356.15萬股，約占1.89%。 這些股份于11月3日在深圳證券交易所上市。
金元順安基金和北信瑞豐基金的定增資金均來自國(guó)民信托的資管計(jì)劃，穿透后資金的最終來源，我們尚不得而知。但這些資金愿意在愷英網(wǎng)絡(luò)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)并存在較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)前來接盤，這背后的原因值得深思。部分上市公司定增面臨困難時(shí)，存在與資金方簽訂兜底或回購(gòu)的抽屜協(xié)議的現(xiàn)象，以促使順利完成定增募資。若愷英網(wǎng)絡(luò)也是如此，或?qū)е鹿驹诙ㄔ龉煞萁饨蟠嬖谳^強(qiáng)的市值管理動(dòng)機(jī)來推高股價(jià)，助力定增資金在較高價(jià)位出逃。
此外，愷英網(wǎng)絡(luò)的部分股東因協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓股份而追加限售，承諾利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)后分三期解禁。比如，2017年承諾利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)后，個(gè)人股東趙勇、王政可解禁共計(jì)3966萬股；公司股東海通開元投資、經(jīng)緯創(chuàng)達(dá)可解禁共計(jì)約5200萬股。這些限售股的解禁也可能導(dǎo)致公司的市值管理動(dòng)機(jī)加強(qiáng)。
自從愷英網(wǎng)絡(luò)完成定增后，其股價(jià)就處于下跌趨勢(shì)，2017年1月最低跌至27.18元，導(dǎo)致兩家定增股東虧損比例最高超過40%。在年初股價(jià)如此低迷的情況下，愷英網(wǎng)絡(luò)若要在定增股份解禁后推高股價(jià)并不容易�？梢杂^察到，公司在2017年開展了一系列市值管理行為，釋放利好推高股價(jià)。
并購(gòu)支付
采用現(xiàn)金加回購(gòu)方式
2017年7月底，愷英網(wǎng)絡(luò)宣布以16.07億元現(xiàn)金收購(gòu)浙江盛和51%股權(quán)。耐人尋味的是，愷英網(wǎng)絡(luò)在協(xié)議中要求金丹良作為浙江盛和股權(quán)的出售股東方，在2017年12月31日前將所收到股權(quán)支付款中的7.5億元用于購(gòu)買其流通股。據(jù)此，金丹良在公開市場(chǎng)購(gòu)買了愷英網(wǎng)絡(luò)約2%的股份，并追加了鎖定承諾，這無疑有利于助推公司股價(jià)在年底上漲。
與采用定增發(fā)行股份進(jìn)行收購(gòu)的方式相比，現(xiàn)金加回購(gòu)流通股票的并購(gòu)支付方式將減少流通股份數(shù)量，給二級(jí)市場(chǎng)帶來新增資金推動(dòng)股價(jià)上漲。這往往說明公司在并購(gòu)之后的一段時(shí)間存在市值管理動(dòng)機(jī)。
與上述模式類似，2018年5月29日，愷英網(wǎng)絡(luò)公告，以10.64億元現(xiàn)金收購(gòu)浙江九翎70%股權(quán)，其中不低于5億元的收購(gòu)款將用于浙江九翎原股東在未來一年內(nèi)增持愷英網(wǎng)絡(luò)股票。
高比例轉(zhuǎn)增相配合
盡管高轉(zhuǎn)送本身對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值影響甚微，但長(zhǎng)期以來，A股市場(chǎng)對(duì)該事件傾向給予正面反應(yīng)。因此，上市公司利用高轉(zhuǎn)送作為市值管理工具來影響市場(chǎng)、甚至進(jìn)行市場(chǎng)操縱的現(xiàn)象屢見不鮮。
2017年監(jiān)管部門對(duì)于高轉(zhuǎn)送的態(tài)度已趨于謹(jǐn)慎，要求送轉(zhuǎn)方案與公司業(yè)績(jī)相匹配，并采用問詢的方式加以督促。一方面，王悅等11名股東在借殼時(shí)承諾2017年公司將實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)7.02億元，原本就要釋放業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；另一方面，愷英網(wǎng)絡(luò)在2016年完成的定增帶來了較高資本公積。因此，愷英網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行高轉(zhuǎn)增的時(shí)機(jī)成熟。
愷英網(wǎng)絡(luò)并不愿意等到年報(bào)出臺(tái)的時(shí)候，而是在2017年8月27日披露中報(bào)時(shí)就提出了每10股轉(zhuǎn)增10股的預(yù)案。 此次股票轉(zhuǎn)增實(shí)施速度極快，在一個(gè)月后的9月27日就完成除權(quán)。之后，公司股票又開始了新一輪的上漲。
令人驚訝的是，愷英網(wǎng)絡(luò)在2018年3月5日又在2017年度利潤(rùn)分配預(yù)案中提出擬每10股轉(zhuǎn)增5股。像這樣一年中的利潤(rùn)分配進(jìn)行兩次高比例轉(zhuǎn)增的公司實(shí)屬少見，暗示其市值管理動(dòng)機(jī)尚存。
提前安排
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃
在這一系列市值管理動(dòng)作披露前，愷英網(wǎng)絡(luò)提前規(guī)劃并安排了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。2017年6月9日，公司召開董事會(huì)審議通過了2017年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬以17.54元/股的價(jià)格授予共3800萬股，約占公司股份的5.30%。其中，擬向8名中層管理人員、核心技術(shù)人員授予3420萬股股票。限制性股票的首次授予日被確定為當(dāng)年8月28日。如方案通過，愷英網(wǎng)絡(luò)需承擔(dān)的股票激勵(lì)成本高達(dá)2.95億元，需在四年中進(jìn)行費(fèi)用化。
此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的考核期為2017年-2019年，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)則分別為7.51億元、8.49億元和9.46億元�？紤]到2017年8月27日公司就預(yù)告前三季度業(yè)績(jī)?yōu)橛?.14億元-11.14億元，完成首年的任務(wù)完全沒有問題。此外，愷英網(wǎng)絡(luò)的高管并不在激勵(lì)對(duì)象中，反而是中層管理和技術(shù)人員拿到近5%的股份，這與常理不符�？梢酝茢�，愷英網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行此次股權(quán)激勵(lì)的初衷可能并非是激勵(lì)，而是在利好出臺(tái)導(dǎo)致股價(jià)大漲之前就提前進(jìn)行利益安排。
然而意外的是，2017年9月27日公司突然決定終止實(shí)施該激勵(lì)計(jì)劃，給出的理由是：因鑒于股權(quán)激勵(lì)對(duì)象自有資金有限，通過融資途徑獲得資金的成本較高，同時(shí)實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)攤銷的會(huì)計(jì)成本較高。
高調(diào)投資熱點(diǎn)業(yè)務(wù)
愷英網(wǎng)絡(luò)借殼上市以來頻繁進(jìn)行對(duì)外投資，尤其偏好投資市場(chǎng)“風(fēng)口”的熱門行業(yè)，涉及大數(shù)據(jù)、全景相機(jī)、VR/AR、體育、影視、傳媒、P2P、消費(fèi)金融乃至區(qū)塊鏈等領(lǐng)域。就在出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的2017年6月，愷英網(wǎng)絡(luò)公布了大量對(duì)外投資。其中公司全資子公司上海愷英擬投資的5家互聯(lián)網(wǎng)金融類標(biāo)的公司，大多被媒體曝出經(jīng)營(yíng)狀況不佳的負(fù)面消息。
2017年12月底，愷英網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)攀頂后開始大幅下跌。2018年初，愷英網(wǎng)絡(luò)又高調(diào)介入了當(dāng)時(shí)最為熱門的區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)。公司先是因籌劃重大資產(chǎn)重組在1月8日開市起停牌。王悅在公司年會(huì)中釋放進(jìn)軍區(qū)塊鏈的信號(hào)，并隨后成立了區(qū)塊鏈?zhǔn)聵I(yè)部以孵化相關(guān)項(xiàng)目。3月6日復(fù)牌前，愷英網(wǎng)絡(luò)證實(shí)正與英雄互娛進(jìn)行區(qū)塊鏈項(xiàng)目投資事項(xiàng)的洽談工作，并預(yù)期于2018年下半年推出該項(xiàng)目。
釋放業(yè)績(jī)減持不斷
要推高股價(jià)，業(yè)績(jī)的釋放節(jié)奏無疑也相當(dāng)重要。
2017年8月27日，愷英網(wǎng)絡(luò)披露了2017年中報(bào)及高轉(zhuǎn)增方案，同時(shí)還預(yù)期公司的前三季度盈利為9.14億元至11.14億元。 次日，公司股價(jià)大漲。愷英網(wǎng)絡(luò)于10月29日又公布了2017年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)期歸母凈利潤(rùn)范圍將在16.07億元-18.57億元，大大超出了市場(chǎng)原本的預(yù)期。消息公布后，公司股價(jià)跳空大幅上漲。該時(shí)點(diǎn)就在兩家定增機(jī)構(gòu)限售股解禁的前一周。僅一個(gè)多月后，愷英網(wǎng)絡(luò)股價(jià)于2017年12月12日達(dá)到峰值29.03元，對(duì)應(yīng)市值約625億元。
伴隨著愷英網(wǎng)絡(luò)業(yè)績(jī)的大幅釋放和股價(jià)的上漲，公司的較大股東們對(duì)公司前景卻不甚看好，反而一直在進(jìn)行減持。
2017年1月9日，股東趙勇就發(fā)布了減持預(yù)告，并在解禁后迅速減持了285萬股。在2016年底還持股9.69%的海通開元在其限售股分批解禁后，于2017年3月15日至8月21日期間減持共計(jì)3365萬股，占公司總股份的4.69%，將其所持股份減至5%以下。2017年四季度，海通開元繼續(xù)減持其股份至3.92%，多年來均處于前十大流通股東的林煜勁、林清波、張永偉也趁著股價(jià)大漲進(jìn)行了大幅度賣出，后兩者減持后退出了前十大流通股東名單。2017 年11月6日解禁的限售股東金元順安基金和北信瑞豐基金并未在當(dāng)年底前減持，而是在次年初開始陸續(xù)減持。金元順安基金于2018年前三季度分別減持了公司總股份的0.79%、2.16%和0.27%，自此退出了前十大股東。而北信瑞豐基金在退出前十大股東前也于2018年前兩季度分別減持了1.31%和0.58%股份。
此外，借殼上市前愷英網(wǎng)絡(luò)的股東王政也在2018年前三季度分別減持了公司0.34%、0.61%和0.05%的股份。
業(yè)績(jī)預(yù)期頻繁變更
盡管2018年愷英網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已現(xiàn)頹勢(shì)。為配合較大股東們的減持節(jié)奏，公司還于2018年4月26日披露了一季度實(shí)現(xiàn)2.47億元?dú)w母凈利潤(rùn)，較上年同期增長(zhǎng)19.21%。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)的范圍為4.27億元至5.47億元。而盈利能力不達(dá)預(yù)期的業(yè)績(jī)修正負(fù)面信息則拖到7月13日才釋放出來。
愷英網(wǎng)絡(luò)于2018年10月29日披露前三季度盈利約為1.2億元，并預(yù)計(jì)全年的利潤(rùn)在5.2億元至6.4億元之間。也就是說對(duì)四季度的凈利潤(rùn)預(yù)期約為4億元以上。但到了2019年2月27日，公司又發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，此時(shí)對(duì)2018年的利潤(rùn)預(yù)期變?yōu)?.7億元，對(duì)應(yīng)四季度實(shí)際利潤(rùn)不到5000萬元。這說明，公司的高管在2019年2月底已經(jīng)放棄對(duì)全年利潤(rùn)的維護(hù)。
2019年4月，愷英網(wǎng)絡(luò)陸續(xù)被曝多名高管被警方調(diào)查及控制，該事件對(duì)公司的盈余管理動(dòng)機(jī)產(chǎn)生了重大影響。4月底，公司才正式發(fā)布年報(bào)。而公司對(duì)其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期股權(quán)投資和預(yù)付賬款進(jìn)行大額減值或壞賬計(jì)提，可能是選擇進(jìn)行盈余管理將部分利潤(rùn)進(jìn)行跨年度轉(zhuǎn)移，應(yīng)對(duì)2019年的危機(jī)。
從2019年一季度的業(yè)績(jī)來看，愷英網(wǎng)絡(luò)在3月底預(yù)告盈利范圍在4500-6700萬元，但實(shí)際上一季報(bào)的利潤(rùn)達(dá)到8800萬元，也支持了公司在2018年四季度進(jìn)行了負(fù)向盈余管理的判斷。
愷英網(wǎng)絡(luò)于2019年5月7日更新其一季報(bào)時(shí)，還預(yù)計(jì)上半年的凈利潤(rùn)在 1.1億元至1.65億元之間。然而，伴隨著公司問題進(jìn)一步暴露并面臨嚴(yán)厲監(jiān)管，7月14日公司又將2019年上年度的業(yè)績(jī)預(yù)告修正為4500萬元- 6750萬元。實(shí)際上，2019年上半年公司凈利潤(rùn)為4600萬元，在上述范圍的下限。也就是說，公司2019年二季度業(yè)績(jī)由原本較高的盈利改變?yōu)榇蠓潛p4200萬元。
借殼后盈余質(zhì)量堪憂
上市公司的盈余質(zhì)量和業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏是否能體現(xiàn)管理層的傾向性，審計(jì)師的判斷相當(dāng)重要。然而，根據(jù)2017年7月福建證監(jiān)局出具的監(jiān)管警示函，負(fù)責(zé)愷英網(wǎng)絡(luò)審計(jì)的天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所在公司2015年、2016年報(bào)中存在政府補(bǔ)助審計(jì)程序執(zhí)行不到位、技術(shù)服務(wù)收入審計(jì)證據(jù)存瑕疵等七大問題。
出于借殼時(shí)股東們的業(yè)績(jī)承諾和小非們的減持需求，愷英網(wǎng)絡(luò)2015-2017年業(yè)績(jī)產(chǎn)生了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。而2017年下半年公司股價(jià)的大幅上漲又似乎與王悅及陳永聰涉嫌操縱證券市場(chǎng)離不開關(guān)系。這些事件都暗示愷英網(wǎng)絡(luò)受其高管市值管理意向影響，借殼后披露的盈余質(zhì)量堪憂，其業(yè)績(jī)內(nèi)生的可持續(xù)性值得懷疑。
業(yè)績(jī)下滑
引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)
游戲行業(yè)存在較大的業(yè)績(jī)操縱空間，即使是收購(gòu)時(shí)用較高的短期業(yè)績(jī)承諾對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行約束，也可以利用各種手段滿足業(yè)績(jī)承諾。而承諾過期后，被并項(xiàng)目業(yè)績(jī)往往大幅下滑。這種情況下，公司的商譽(yù)就面臨較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。
以同處于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的天神娛樂（002354）為例，公司在涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，2018年虧損超過70億元，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備超過40億元。愷英網(wǎng)絡(luò)完成的股權(quán)收購(gòu)溢價(jià)極高。比如，浙江盛和2016年5月底的凈資產(chǎn)也不到5千萬元，但愷英網(wǎng)絡(luò)首次收購(gòu)時(shí)對(duì)其估值為10億元，在一年后第二次收購(gòu)時(shí)的估值已經(jīng)提升至32億元。僅該公司的收購(gòu)就給愷英網(wǎng)絡(luò)最終形成了20.82億商譽(yù)賬面原值。一方面，可能體現(xiàn)了公司要求對(duì)方將并購(gòu)資金用于購(gòu)買其股票的限制帶來的溢價(jià)。另一方面，也不排除兩方存在私下約定，通過這種形式將部分上市公司資金洗出，用于炒作自身的股票。繼愷英網(wǎng)絡(luò)2018年歸母凈利潤(rùn)同比下滑89%之后，公司2019年前三季度凈利潤(rùn)下滑幅度為81%至87%。愷英網(wǎng)絡(luò)對(duì)其商譽(yù)僅計(jì)提了1億元減值準(zhǔn)備，余額仍高達(dá)29.51億元。
愷英網(wǎng)絡(luò)將何時(shí)考慮計(jì)提較高金額的商譽(yù)減值？公司可持續(xù)的盈利能力到底怎樣？公司目前的56億元市值是否合理？這些都是投資者下一步應(yīng)思考的問題。